Wykup akcji własnych: Teoria i praktyka w kontekście GPW

Wykup akcji własnych: Teoria i praktyka

Wykup akcji własnych

Forma zwrotu kapitału akcjonariuszom, polegająca na nabywaniu przez spółkę akcji własnych w celu umorzenia, redystrybucji lub innych celów korporacyjnych. Jest to (alternatywnie do dywidendy) sposób na zwiększenie wartości dla akcjonariuszy.

Popularność wykupów akcji własnych znacząco wzrosła, odkąd warszawska giełda pogrąża się w długotrwałej bessie. Ta forma zwrotu kapitału do akcjonariuszy staje się coraz bardziej istotna w strategiach budowania wartości firmy. Magazyn „CEO” zorganizował debatę na GPW, aby omówić to zagadnienie w kontekście polskiego rynku.

Buy back a dywidenda: Alternatywa czy uzupełnienie?

Dr Marek Panfil z SGH podkreśla, że wykup akcji własnych nie powinien być traktowany jako alternatywa dla dywidendy, lecz jako jej uzupełnienie. Doświadczenia globalnych gigantów, takich jak Wal-Mart czy Intel, pokazują, że akcjonariusze cenią sobie kombinację dywidend, wykupów i splitów akcji.

Uwaga: Presja akcjonariuszy na zwrot gotówki rośnie globalnie od dwóch dekad. W krajach rozwijających się dominuje dywidenda, natomiast w rozwiniętych, wartość wykupów akcji własnych przewyższyła wypłacane dywidendy. W Polsce, w 2007 roku, dywidendę wypłaciło 87 spółek z GPW, a wykup akcji przeprowadziło 12. Statystyki za kolejne lata z pewnością wskażą na dynamiczny wzrost popularności buy backów.

Aby lepiej zrozumieć relację, spójrzmy na kluczowe różnice:

• Dywidenda:
  • Regularna wypłata z zysków.
  • Traktowana jako stały element polityki firmy.
• Wykup akcji własnych:
  • Jednorazowa lub okazjonalna akcja.
  • Postrzegana jako działanie taktyczne w określonych warunkach rynkowych.

Niedowartościowanie spółek a wykup akcji

Obecnie, przy niskich wycenach spółek na GPW i niskim stosunku wartości rynkowej do księgowej, wykup akcji własnych staje się szczególnie atrakcyjny. Kryzys na rynku finansowym dotknął warszawską giełdę, utrudniając dostęp do kredytów. Mimo niskich kursów akcji, dynamika wykupów może być ograniczona, gdyż wiele firm rezygnuje z finansowania buy backów kredytem, stawiając na płynność finansową.

Teoretycznie, wpływ buy backów i dywidend na wzrost wartości spółek nie jest jednoznaczny. Jednak inwestorzy preferują firmy, które zapewniają zwrot gotówki. Dywidenda powinna być elementem strategii, a buy back – działaniem taktycznym, przeprowadzanym w sprzyjających okolicznościach.

Jak zauważa ekspert rynkowy, RP z 2024 roku: „Wykup akcji własnych, w obecnej sytuacji rynkowej, to nie tylko taktyka, ale i strategiczna konieczność dla wielu firm notowanych na GPW.”

„Kluczową zaletą wykupu akcji własnych jest jego elastyczność w porównaniu z dywidendą. Spółka może łatwiej dostosować poziom wykupu do aktualnej sytuacji finansowej i rynkowej.”

Pionierskie buy backi w Polsce

Dr Marek Panfil przypomniał, że pionierem buy backu w Polsce była Polfa Kutno, restrukturyzowana przez Enterprise Investors. Wykup akcji pozytywnie wpłynął na wartość spółki, przynosząc inwestorowi ponad 20% średniorocznej stopy zwrotu.

Stomil Sanok z kolei, jako pierwszy wykorzystał wykup akcji w procesie MBO (wykupu menedżerskiego), przy wsparciu Enterprise Investors. Prezes spółki zachował stanowisko, co jest rzadkością przy inwestycjach private equity, i posiada ok. 10% akcji.

Warto zaznaczyć: Wykup akcji po cenie rynkowej jest preferowany, a na dużą skalę zdecydowały się na niego Alchemia, Telekomunikacja Polska i TVN. Te przykłady ilustrują różnorodność zastosowań i skali buy backów na polskim rynku.

Motywy przeprowadzania wykupu akcji własnych

Najczęstszym celem skupu akcji własnych jest ich umorzenie, rzadziej – przeznaczenie na programy opcji menedżerskich lub realizacja zobowiązań związanych z obligacjami zamiennymi. Po zmianach prawnych z 2008 roku, spółki mogą kupować akcje własne z możliwością ich dalszej odsprzedaży, co zwiększa atrakcyjność buy backów.

Motywacje buy backów mogą obejmować:

1. Pożądane zmiany struktury kapitałowej i własnościowej
2. Obrona przed wrogim przejęciem
3. Sygnalizacja niedowartościowania – wysłanie sygnału do rynku, że zarząd uważa akcje za tanie.

Teoria sygnalizacji, sugerująca, że wykup akcji wysyła sygnał o niedowartościowaniu spółki, nie zawsze znajduje potwierdzenie w statystykach.

Wykup akcji może optymalizować strukturę kapitałową poprzez obniżenie ważonego kosztu kapitału i zwiększenie udziału długu, co korzystnie wpływa na tarczę podatkową.

Buy back wpływa na strukturę własnościową, zwiększając kontrolę dotychczasowych akcjonariuszy, co widać na przykładzie France Telecom w Telekomunikacji Polskiej SA.

Spadek liczby akcji w obrocie utrudnia wrogie przejęcia, a buy back jest sposobem na efektywne wykorzystanie nadwyżek gotówki.

Wykorzystanie długu przy wykupie jest korzystne dla spółek o stabilnych przepływach, rentownych i z łatwo zbywalnymi aktywami.

Skup akcji za gotówkę zwiększa zysk na akcję (EPS). Finansowanie kredytem może dać różny efekt.

Zalety i wady wykupu akcji własnych

Zalety:

• Pozytywny sygnał dla akcjonariuszy i inwestorów
• Elastyczność w zwrocie gotówki w porównaniu do dywidendy
• Skuteczność w zmianach struktury kapitałowej
• Potencjalny wzrost wskaźnika EPS

Wady:

• Utrata zaufania inwestorów w przypadku odstąpienia od zapowiedzi buy backu
• Ryzyko nieefektywnego wykorzystania środków finansowych
• Możliwość krótkoterminowego wzrostu kursu akcji bez trwałej poprawy fundamentów spółki

Dywidenda jest stabilniejszym narzędziem dystrybucji gotówki, rekomendowanym dla firm o stabilnych przepływach. Buy back jest odpowiedni dla firm o mniej przewidywalnych przepływach.

Wpływ zmian prawnych i regulacje

Zakaz nabywania akcji własnych w Polsce, sięgający 1934 roku, ma na celu ochronę struktury majątkowej spółki. Wykup akcji jest traktowany jako wyjątek od tej reguły, wynikający z Dyrektywy UE.

Z perspektywy prawnej: Mecenas Andrzej Sutkowski z White&Case zwraca uwagę na ryzyko naruszenia kompetencji między zarządem a WZA, selektywności wykupów i nierównego traktowania akcjonariuszy. Kluczowe jest zachowanie przejrzystości procesu.

Regulaminy wykupów bywają ogólnikowe, a brak precyzji stwarza ryzyko spekulacji i zarzutów o manipulację.

Nowelizacja Kodeksu spółek handlowych wprowadziła dwa sposoby przeprowadzania buy backu: samodzielnie lub przez dom maklerski. Dominującą formą stało się powierzenie wykupu domowi maklerskiemu, ze względu na ograniczenia dla spółek w samodzielnym prowadzeniu wykupu.

Istnieją ograniczenia cenowe i wolumenowe. Cena skupu nie może być wyższa od ostatniej ceny transakcyjnej i najwyższej oferty kupna. Dzienny limit skupu to 25% średniego wolumenu (możliwość podniesienia do 50% po raporcie do KNF).

Ważne regulacje dotyczą nabycia pakietów akcji powyżej 10% w krótkim czasie – wymagane jest wezwanie publiczne, bez wyjątków dla buy backów. Istnieje także ryzyko wezwania następczego w przypadku umorzenia akcji i przekroczenia progów głosów na WZA przez akcjonariuszy.

Dominują wykupy do 10% akcji, aby uniknąć konieczności ogłaszania wezwań publicznych.

Dom maklerski i aspekty podatkowe

Wybór trybu buy backu (własny rachunek spółki czy dom maklerski) jest istotny. Spółka Lentex, początkowo planująca wykup na własny rachunek, zrezygnowała z tego ze względu na problem podatkowy – rozdział roli płatnika i podatnika przy anonimowych transakcjach giełdowych.

Mariusz Musiał z DM PKO BP SA wskazuje na różne interpretacje podatkowe. Domy maklerskie często realizują wykup jako transakcje pakietowe, unikając problemów interpretacyjnych. Pośrednik dba o zgodność z regulacjami, w tym ograniczeniami cenowymi. Transakcje pakietowe dopuszczają większą elastyczność cenową (plus/minus 40%).

Transakcje pakietowe

Forma transakcji giełdowych, w której duży pakiet akcji jest przedmiotem jednorazowej operacji, często realizowanej poza arkuszem zleceń, z większą elastycznością cenową niż w transakcjach ciągłych.

Buy back może być realizowany także poza rynkiem regulowanym, co jest istotne dla spółek o niskiej płynności. Koszty to prowizja brokerska i opłata miesięczna. Domy maklerskie często działają non-profit w zakresie transakcji kapitałowych, sprzedając akcje emitentowi po cenie nabycia plus koszty GPW i KNF, aby uniknąć problemów podatkowych.