Znaczące pakiety akcji: Nowe regulacje dla rynku kapitałowego

Pod koniec października weszły w życie trzy kluczowe ustawy regulujące polski rynek kapitałowy: o ofercie publicznej, o obrocie instrumentami finansowymi oraz o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. Już wcześniej informowaliśmy o nowych zasadach dopuszczania instrumentów do obrotu. Tym razem skupimy się na istotnym aspekcie ustawy o ofercie publicznej – regulacjach dotyczących znaczących pakietów akcji.

Głównym impulsem do zmian była unijna dyrektywa o przejęciach. Choć nie wszystkie jej postanowienia zostały wdrożone w pełni – niektóre elementy, jak wskazuje Zbigniew Mrowiec, były zastępca przewodniczącego KPWiG, wymagały dalszej debaty – dyrektywa stała się katalizatorem reform. Nawet bez dyrektywy, regulacje dotyczące znaczących pakietów akcji prawdopodobnie i tak uległyby modyfikacji.

Uwaga: Celem zmian jest wzmocnienie ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, ożywienie giełdy poprzez zwiększenie płynności oraz usprawnienie procesu eliminacji z rynku spółek z niską płynnością i dominującym akcjonariatem.

Nowe przepisy wprowadzają instytucję przymusowego wykupu akcji w przypadku osiągnięcia przez akcjonariusza poziomu 90% udziału w spółce. Zmodyfikowano również system raportowania o zaangażowaniu kapitałowym, łącząc progi procentowe z dynamicznym monitorowaniem zmian w stosunku do ostatnio zgłoszonego stanu. Kluczowe zmiany dotyczą również regulacji wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, obejmując kompleksowy proces nabywania znaczących pakietów, w tym mechanizmy wyjścia z inwestycji dla akcjonariuszy mniejszościowych (tzw. exit).

Podstawowym obowiązkiem informacyjnym jest ujawnienie stanu posiadania akcji, spoczywające przede wszystkim na akcjonariuszach. Obowiązki spółek publicznych wynikają z obowiązków ich akcjonariuszy. System raportowania zaangażowania kapitałowego nie uległ zasadniczym zmianom w porównaniu do wcześniejszych regulacji. Zaangażowanie kapitałowe nadal podlega ciągłemu monitorowaniu, a jego pomiar dokonywany jest poprzez obliczenie procentowego udziału głosów posiadanych przez akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów w spółce.

Ważne: Nowością jest jednoznaczne rozstrzygnięcie kwestii doliczania głosów, które z różnych przyczyn – np. ograniczeń korporacyjnych, akcji własnych czy braku zezwoleń – nie mogą być jeszcze wykonywane. Oznacza to, że regulacje dotyczące znaczących pakietów akcji obejmują również zaangażowania kapitałowe, które aktualnie nie przekładają się na realną siłę głosu. Przykładowo, nabycie akcji bez zgody właściwego regulatora nie zwalnia z obowiązków wynikających z regulacji znaczących pakietów. Brak możliwości wykonywania głosów z tych akcji nie uchyla obowiązku ogłoszenia wezwania w przypadku przekroczenia określonych progów.

Z punktu widzenia regulacji, istotny jest sumaryczny efekt transakcji realizowanych w danym dniu, a nie pojedyncze transakcje. Liczy się rzeczywista zmiana liczby posiadanych akcji i wynikających z nich głosów. Obowiązki informacyjne powstają w momencie faktycznego nabycia akcji, czyli z chwilą rozliczenia transakcji, a nie w momencie jej zawarcia.

System monitorowania zaangażowania kapitałowego został zmodyfikowany poprzez połączenie systemu progów z systemem dynamicznym. Utrzymano progi procentowe, których przekroczenie generuje obowiązek informacyjny. Jednocześnie, nowa ustawa łączy system progów z systemem dynamicznym, monitorującym zmiany zaangażowania w stosunku do ostatnio raportowanego stanu.

Pamiętaj: Oznacza to, że zarówno zmiana o określony procent w stosunku do ostatniego raportu, jak i przekroczenie określonego progu procentowego, generują obowiązek informacyjny. Na przykład, jeśli ostatni raport przy przekroczeniu 20% głosów wskazywał na 24% zaangażowania, to zarówno zmiana o 5%, jak i nabycie akcji skutkujące osiągnięciem lub przekroczeniem 25% progu, niezależnie od siebie, powodują obowiązek informacyjny.

Nowe przepisy wprowadzają rozróżnienie na kilka przedziałów zaangażowania kapitałowego, z różnymi konsekwencjami regulacyjnymi:

• 0-33%: Inwestycje portfelowe, nie traktowane jako dające kontrolę nad spółką.
• 33-66%: Zaangażowanie dające częściową kontrolę nad spółką.
• Powyżej 66%: Zaangażowanie oznaczające dominację nad spółką.

Regulacje dotyczące znaczących pakietów akcji, w tym raportowanie zaangażowań, uwzględniają te przedziały. Największa swoboda i najmniejsze obowiązki informacyjne dotyczą zaangażowania do 33%. Po przekroczeniu tego progu, wchodzą w życie dalej idące regulacje ostrożnościowe. Już 1-procentowa zmiana zaangażowania w stosunku do ostatnio raportowanego stanu uruchamia obowiązki informacyjne po stronie akcjonariusza.

Zauważ: Powyższe przedziały definiują poziomy kontroli i obowiązków informacyjnych.

Istotnej modyfikacji uległa instytucja wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji. Rozróżniane są wezwania związane z zajmowaniem pozycji w spółce oraz z przejmowaniem nad nią kontroli. Zwiększono możliwości ogłaszania wezwań na zamianę. Dotychczas, jedynie wezwania związane z zajmowaniem pozycji mogły być wezwaniami na sprzedaż lub zamianę. Obecnie, również wezwania ogłaszane na wszystkie akcje spółki, w kontekście jej wycofania z rynku, mogą oferować opcję kapitałową, czyli wybór między innym instrumentem finansowym a środkami pieniężnymi. W takim przypadku, opcja pieniężna musi być zawsze dostępna.

Dyrektywa unijna nakazuje opcję pieniężną w wezwaniach na wszystkie akcje jedynie, gdy instrument oferowany na zamianę nie jest płynny. Polskie regulacje przyjęły bardziej ostrożne podejście.

„Dopóki nie zdefiniujemy jednoznacznie, co to jest instrument płynny, i dopóki nie zbudujemy bardziej płynnego rynku, obowiązuje wariant ostrożnościowy, nakazujący zawsze opcję pieniężną w takich sytuacjach”.

W zakresie akumulacji kapitału, największa swoboda dotyczy przedziału do 33% zaangażowania. Nowe przepisy umożliwiają szybsze nabywanie akcji bez konieczności ogłaszania wezwań. Dotychczasowa reguła „mniej niż 10% akcji w ciągu 90 dni” została zastąpiona zasadą „mniej niż 10% akcji w ciągu 60 dni”.

Przedział 33-66% wprowadza nowy typ wezwania. Jeśli próg 33% został przekroczony w wyniku wezwania, zwiększenie zaangażowania o nie więcej niż 5% w ciągu 12 miesięcy nie wymaga kolejnego wezwania. Jednak, co do zasady, zwiększanie kapitału w tym przedziale powinno odbywać się poprzez wezwania.

Ważne: „Mogą wystąpić sytuacje, w których nabycie określonego pakietu akcji nie miałoby uzasadnienia w transakcji multilateralnej, z całym rynkiem. Stąd taka możliwość. Jednak, gdy inwestor, po przekroczeniu progu 33%, dąży do kontroli nad spółką, ma obowiązek ogłoszenia wezwania dla wszystkich akcjonariuszy” – podkreśla Zbigniew Mrowiec.

Wezwanie umożliwiające zdobycie kontroli nad spółką odnosi się do dwóch przedziałów zaangażowania: 33-66% oraz powyżej 66% głosów. Przy przekraczaniu progu 33%, inwestor ma możliwość wyboru – dążenie do częściowej kontroli lub natychmiastowe dążenie do pełnej dominacji. Przekroczenie progu 33% może nastąpić w wyniku dwóch wezwań lub jednego wezwania. Inwestor, przekraczając próg 33%, może podjąć decyzję o natychmiastowym dążeniu do poziomu powyżej 66% głosów. W takim przypadku, powinno być ogłoszone wezwanie na wszystkie akcje spółki, a inwestor jest zobowiązany do zakupu wszystkich zaoferowanych akcji. Możliwe jest również ogłoszenie wezwania na próg pośredni, w przedziale 33-66% głosów.

Jeśli inwestor zamierza przekroczyć 33%, ale nie chce osiągnąć poziomu powyżej 66%, ma obowiązek złożenia oferty wszystkim akcjonariuszom na wszystkie ich akcje. Jednak w wyniku takiego wezwania, może nabyć maksymalnie do 66% akcji, wliczając akcje już posiadane.

Przykłady wezwań

Przykład 1:

Inwestor nie posiada akcji spółki i ogłasza wezwanie związane z przekroczeniem progu 33%, nabywając 66% akcji. Zakładając, że wszyscy akcjonariusze odpowiedzą na wezwanie, poziom satysfakcji zleceń sprzedaży wyniesie dwie trzecie (ok. 66%).

Przykład 2:

Akcjonariusz posiada 33% minus jedną akcję (tuż poniżej progu 33%) i dąży do kontroli nad spółką, ale nie zamierza przekraczać 66%. Ogłasza wezwanie na liczbę akcji, która łącznie da mu 66%. Ogłasza wezwanie do 66% łącznie, faktycznie na kolejne 33%. Zakładając, że wszyscy pozostali akcjonariusze odpowiedzą na wezwanie, poziom satysfakcji, czyli możliwość wyjścia z inwestycji, wyniesie 50%.

Podsumowując przykłady: Stopień satysfakcji będzie różny w konkretnych przypadkach, ponieważ nie wszyscy inwestorzy zdecydują się na wyjście z inwestycji, ani nie wszyscy zareagują na wezwanie w odpowiednim czasie. Nikt, przekraczając próg 33%, nie ma gwarancji osiągnięcia 66% udziału.

Nowe przepisy mają na celu lepszą ochronę inwestorów mniejszościowych poprzez ułatwienie im wyjścia z inwestycji na prawnie uregulowanych warunkach. Wyjątek uczyniony dla inwestorów nabywających akcje w prywatyzacji od Skarbu Państwa może być postrzegany jako niekorzystny dla akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, nowa konstrukcja progów i wezwań powinna przyczynić się do zwiększenia liczby płynnych spółek na rynku. Powinna również usprawnić proces przejęć i wycofywania z giełdy spółek z dominującym akcjonariatem.

Wcześniejsze regulacje, obowiązujące do niedawna, wymagały ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje już przy progu 50%. Obecnie próg ten został podniesiony do 66%. Nawet w warunkach polskiego rynku (mniejsze spółki, mniejsze rozproszenie akcjonariatu), efektywna kontrola nad spółką może być osiągnięta poniżej 50% zaangażowania, a na poziomie bliskim 66% stanie się to w wielu przypadkach. Jeśli inwestorowi wystarczy taki poziom zaangażowania, w obrocie pozostanie co najmniej 34% akcji. Istnieje duża szansa, że w takich spółkach pozostaną inwestorzy instytucjonalni.

Konkludując: Nowe regulacje stanowią krok naprzód w kierunku transparentności i bezpieczeństwa polskiego rynku kapitałowego.

*W tekście wykorzystano materiały z seminarium Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych*